iM증권 부산WM센터 차 호중 영업이사

흔히 재무제표가 후행적이라 도움이 되지 않을 것이라고들 한다. 하지만 이러한 주장을 하는 사람들은 재무제표를 깊이 읽어보지 않는 투자자일 확률이 높다. 재무제표는 기업이 현재 영업을 잘하고 있는지, 그리고 앞으로도 지속적인 성과를 낼 수 있는 잠재력이 있는지를 모두 보여주기 때문이다. 대부분 투자자들은 ‘실적이 좋았다. 혹은 나빴다.’라는 뉴스(News)에만 귀를 기울인다. 재무제표상의 중요한 수치는 물론 최소한의 지표조차 확인하지 않고 투자하는 현실은 안타깝다.

물론 재무제표를 통해 좋은 실적의 기업을 잘 골랐다고 해서 무작정 장기투자만 고수하는 것도 답은 아니다. 기업은 끊임없이 영업활동을 수행하며 변화하므로, 현명한 주식 투자자라면 분기별로 발표되는 재무제표를 확인하며 실적 변화에 따라 해당주식을 계속 보유할지 고민해야 한다.

주식투자자의 입장에서 우선 살펴봐야 할 재무제표 항목은 ‘영업이익 지표’다. 대표적으로 ‘영업이익률’과 ‘영업이익성장률’이 있다. 기업의 주력 사업이 호황기일 때 주가는 지속적으로 상승하는 경향을 보인다. 영업이익이 꾸준히 성장한다는 것은 주가가 지속적으로 상승할 강력한 원동력을 갖추었음을 의미한다.

하지만 재무제표상의 영업이익 수치를 그대로 받아들이는 것은 위험하다. 회사마다 회계처리 방식이 다르고, 이익 수치를 임의로 조정할 수 있는 여지가 존재하기 때문이다. 또한 현금의 실질적인 유출입이 없는 비현금성 항목의 비중이 높아 영업이익이 실제 영업성과를 온전히 반영하지 못할 수도 있다. 재무제표상으로는 영업흑자이지만 실제 현금흐름은 적자인 기업도 많으며, 반대로 영업이익 수치는 좋지 않아도 본업이 견조하게 이루어지는 기업도 있다.

영업성과에 대해 보다 정확한 정보를 제공하는 지표가 바로 ‘영업활동현금흐름’이 다. 영업이익과 영업활동현금흐름은 각각 ‘회계장부상의 이익’과 ‘현금 관점에서의 이익’이라는 점에서 차이가 있다. 영업활동현금흐름은 수치의 조작이나 임의 조정이 어려워 기업의 실제 영업 실상을 있는 그대로 보여준다. 예를 들어 소폭의 영업흑자를 기록했더라도 영업활동현금흐름이 좋지 않다면 장부상 착시이거나 조작된 흑자일 가능성이 있다.

반대로 영업적자임에도 영업활동현금흐름이 크게 증가하고 있다면, 대규모 감가상각비 등 비현금성 비용의 영향으로 장부상 손실이 발생했을 뿐 실질적인 현금창출 능력은 유지되고 있다고 해석할 수 있다. 따라서 영업이익의 성장과 함께 영업활동현금흐름도 상승세를 보여야 진정한 의미의 실적 개선이라 할 수 있다. 주식 투자자는 재무제표를 볼 때 영업활동현금흐름의 성장을 체크(Check)하고, 영업이익과 영업활동현금흐름의 방향성이 일치하는지 반드시 확인해야 한다.

이처럼 현금흐름 지표는 실질적인 실적을 보여주는 중요한 정보임에도 그동안 간과되는 경우가 많았다. 재무제표에는 영업활동현금흐름 외에 ‘잉여현금흐름(FCF)’도 존재하는데, 이를 활용하면 급등 종목을 발굴하는 단서를 찾을 수 있다. 잉여현금흐름은 영업활동현금흐름에서 자본적지출(CAPEX)을 차감한 금액으로 정의된다.

영업성과를 평가할 때 영업활동현금흐름 수치 자체도 중요하지만, 이익과 현금흐름 간의 차이를 조정하는 항목을 살펴보면 영업이익에 숨겨진 진실을 더욱 정확히 파악할 수 있다. 이러한 조정 항목은 현금흐름표와 재무제표 주석에 기재되며, 대표적으로 비현금성 수익 및 비용과 운전자본의 변동 등이 있다. 여기서 ‘운전자본’이란 기업이 영업활동을 수행하는 과정에서 동원되는 순단기자금으로, 주로 매출채권과 재고자산에서 매입채무를 뺀 금액을 뜻한다.

이와함께, 기업의 대규모 자금조달과 투자지출은 기업이 미래에 수익을 창출할 원동력이 되는 자산을 확보하는 과정이다. 대규모 투자를 통해 취득한 유형,무형자산 등은 재무제표상 자산으로 기록되므로, 주식 투자자는 대규모 투자 내역이 구체적으로 명시되는 ‘투자활동 현금흐름’을 반드시 살펴볼 필요가 있다.

반면 사채 발행이나 유상증자 등 기업이 대규모 자금을 조달하는 경우에는 ‘재무활동현금흐름’에 나타난다. 이처럼 대규모 투자지출과 자금조달의 배경과 조건을 확인하면 기업의 사정을 한층 정확하게 이해할 수 있다. 참고로 ‘유상증자’란 기업이 자금이 필요할 때 신주를 발행하여 주주나 일반투자자들로부터 자금을 조달하는 방식을 말하며 이 과정에서 주식 수와 자본금이 늘어나게 된다.

기업의 가치(Enterprise Value)는 기업 전체의 시장가치나 공정가치를 의미하며, 이는 주식 시가총액에 부채의 시장가치를 더한 뒤 기업이 보유한 현금 및 현금성 자산을 차감하는 방식으로 정의될 수 있다. 영업이익은 기업의 정상적인 영업활동에서 발생하며 매년 유사한 패턴(Pattern)으로 나타나는 이익이다. 반면 당기순이익은 영업이익뿐만 아니라 일시적인 영업외활동에서 발생하는 영업외손익까지 포함한 개념이다.

기업의 지속적인 이익 창출 능력을 평가할 때에는 일시적 이익을 배제한 지속적 이익을 기준으로 삼아야 한다. 일시적 이익은 반복해서 발생하지 않으므로 장기적인 기업가치에 미치는 영향이 미미하다. 주가가 지속해서 상승하려면 영업이익을 꾸준히 창출할 수 있어야 하며, 특히 중요한 것은 초과영업이익의 지속적 창출능력이다. ‘초과영업이익’이란 기업의 영업이익률에서 동종 산업의 평균 영업이익률을 차감한 상대적 지표를 말한다.

기업이 초과영업이익을 낸다는 것은 독점적이거나 배타적 사업 우위를 갖고 있음을 뜻하며, 이는 높은 영업이익률로 나타난다. ‘영업이익률’은 매출액 대비 영업이익의 비율이다. 이러한 영업이익의 지속성을 측정하는 지표로는 ‘영업이익성장률’을 활용할 수 있다. 결국 기업가치를 정확히 가늠하기 위해서는 재무제표 항목 중 핵심인 ‘영업이익’을 바탕으로, 수익성지표인 ‘영업이익률’과 성장성 지표인 ‘영업이익성장률’을 다각도로 검토해야 한다.

간혹 영업이익은 흑자인데 당기순이익은 적자를 기록하며 이익 지표에 혼선이 생기는 경우가 있다. 이 경우 가장 신뢰할 수 있는 실적 지표는 ‘영업활동현금흐름’이다. 영업이익이나 당기순이익 등 다양한 경영성과 지표가 있지만, 장부상 조작이 어렵고 실질적인 영업성과를 보여주는 현금 관점의 지표는 영업활동현금흐름이기 때문이다. 일시적인 영업외비용으로 당기순이익이 적자를 기록하더라도, 영업활동현금흐름이 장기적인 증가 추세를 보이거나 급증한다면, 주가가 우상향하는 경우가 많다.

영업실적뿐 아니라 미래 성장동력을 확보하기 위한 투자 노력을 함께 보여주는 지표가 ‘잉여현금흐름(FCF)’이다. ‘잉여현금흐름’이란 기업의 본원적인 생산과 판매활 동으로 현금을 창출하고, 영업유지를 위한 자본적지출(CAPEX)을 집행하고도 남은 순수 현금을 의미한다. 즉, 기업이 필요한 투자를 모두 마친 뒤 주주환원이나 채무상환, 미래 신사업 등에 자유롭게 활용할 수 있는 가용 현금이다.

신사업이나 설비 등에 대한 대규모 투자가 집행되는 시기에는 과도한 지출로 인해 일시적으로 잉여현금흐름이 크게 악화될 수 있다. 그러나 잉여현금흐름은 영업활동현금흐름뿐만 아니라 영업을 위한 투자지출(CAPEX)을 함께 반영하므로, 대규모 투자지출이 완료되고 성과가 본격화되는 시기부터 잉여현금흐름이 급증하는 경향이 있어 주목할 필요가 있다.

그러나 투자 효과가 본격적으로 나타나기 시작하면 잉여현금흐름과 영업현금흐름이 동시에 폭증할 수 있다. 주식 투자자는 이처럼 잉여현금흐름이 급증하는 시점을 포착함으로써 급등주를 매수할 기회를 얻을 수도 있다. 당장은 미래를 위한 투자지출로 현금흐름이 악화되더라도 투자에 성공하면 미래 잉여현금흐름이 폭증하게 되며, 이것이 재무제표가 투자자에게 제공하는 주가 급등의 결정적 신호라 할 수 있다.