최근 미국의 임금 상승이라는 호재가 인플레이션을 야기할 수 있다는 우려에 글로벌 주식, 채권 등 글로벌 자산 가격 전체를 송두리째 흔들고 있다.

멀미가 날 정도의 큰 폭의 조정이 이어지고 있지만 이제는 이성적인 판단으로 시장을 바라볼 때가 되었다고 보인다. 과거 3년 전 즈음 물밀 듯이 들어온 글로벌 자금이 다수의 펀드와 ELS 등의 형태로 유입된 중국시장에 대해 보다 냉철한 시각으로 접근을 해보도록 하자.

중국 GDP전망치는 상향 조정 중이다. 2017년 말 기준 지출기준 중국 GDP는 최종소비가 58.8%, 투자가 32.1%, 순 수출이 9.1%를 차지하고 있다. 향후 중국의 수출경기는 양호할 것으로 보인다. 이유는 선진국 및 이머징 경기가 동반 회복세를 보이면서 글로벌 교역조건이 개선되고 있기 때문이다. 이에 중국의 대외수출도 서프라이즈를 기록하는 등 양호한 모습을 유지중이다. 최근 보이는 원자재 가격 강세는 향후 이머징 경기 회복기간이 길어질 수 있음을 암시하는 측면이 강하다.

부동산 투자도 긍정적인 신호를 보이고 있다. 부동산은 중국 GDP의 20%를 차지하며 중국 경제에 미치는 영향이 크다. 다만 중국의 부동산 가격은 부동산 과열 억제 정책으로 2016년 이후 둔화되기 시작했다.

지난 4월과 11월 중국 경기가 slowdown된 데에는 중국의 강한 디레버리징의 영향이 크다. ‘디레버리징’이란 ‘빚을 상환한다‘는 의미이다. 작년 12월 사회적 총 융자와 신규위안대출이 전년 동월대비 감소하였고 올해 1월 공개시장조작을 통해 유동성 공급도 6815억 위안을 회수하면서 유동성을 축소하였다.

1월에는 달러약세, 원자재 가격 강세 등으로 이머징 증시가 글로벌 증시보다 좋은 성과를 나타내었다. 텐센트가 포함된 항셍지수와 중국 대형 에너지, 은행주들로 구성된 홍콩H 지수의 상승이 두르러진 반면, 블록체인 관련 IT섹터들이 부진하면서 중소형주가 많은 심천종합지수는 1.1% 하락 마감하였다.

중국 금융시장으로 유입되는 외국인의 자금 유입액도 크게 증가하고 있다. 올 1월 본토로 유입된 금액도 작년 12월 대비 4배나 증가하였다. 눈에 띠는 점은 중국 본토에서 홍콩으로 유입되는 자금이 훨씬 많다는 점이다. 중국 본토에서 홍콩으로 유입금액이 664.3억 위안으로 12월 대비 2.5배 수준에 달한다. 이는 항셍 및 홍콩H 증시의 강세를 뒷받침 한다고 볼 수 있다.

상해종합지수의 경우 12개월 fwd PER는 1월말 기준 13.6배로 12월의 14.6배보다 낮은 수준이다. 주가가 올라도 이익이 강하게 반등했기 때문이다. MSCI EM fwd PER과의 상대 밸류에이션도 1을 하회하면서 전체 이머징 증시대비 여전히 싼 수준이다. 결론적으로 중국증시는 1월에 크게 상승하였지만 밸류에이션의 역사적 밴드로 볼 때 중간정도에 위치하여 아직 비싸다고 볼 필요가 없다. 이머징마켓 대비 상대 밸류에이션면에서도 PER, PBR 모두 1배 이하에 있기 때문에 비싸지 않다고 판단된다.

지난해 하반기부터 중국증시가 상승세를 보이기 시작했으며, 특히 올해 들어 상해, 심천증시는 각각 1월말 기준 7.59%, 4.86% 급등세를 보였다. 2017년 1분기 자금유출 가속화에 대한 우려와는 다르게 중국 통화당국의 적절한 정책조절로 외환보유고는 11개월 연속 증가했으며, 위안화 환율의 강세, 외국인 금융기관 지분율 규제 완화와 외국기업 재투자 이익금 면세 등 금융시장이 점진적으로 개방되면서 중국으로 빠르게 자금이 유입되고 있다.

인민은행에서 춘절(2/15~21)을 앞두고 완화적인 통화정책을 유지할 것이라고 발표한 부분과 1월 25일부터 시작된 지준율 인하 등은 시중 유동성 확대로 이어지며 주식시장 수급에도 긍정적인 영향이 지속될 전망이다. 지준율 인하로 약 1.5~ 2조 위안의 유동성이 공급될 전망이며, 특히 대형은행들 위주로 풍부한 유동성이 확보되면서 시중의 자금흐름은 안정적인 수준을 유지할 것으로 이는 수급에도 긍정적으로 작용하면서 춘절까지 중국증시의 완만한 상승세가 지속될 것으로 예상되었다. 이러한 상황에서 미국 국채 금리 급등에 따른 글로벌 증시 충격으로 급락을 맞은 것이다. 하지만 완화적인 통화정책과 지준율 인하는 그나마 중국증시에 우호적인 환경을 제공할 것으로 보인다.

또한 MSCI 신흥국 지수에 A주가 5월과 8월에 편입될 예정이어서 본토 시장은 우량주를 중심으로 자금 유입이 예상된다. 시장규모로는 MSCI지수를 추종하는 자금이 약 10.5조 달러, 신흥국시장에서 1.5조 달러, 아시아 시장에서 0.2조 달러 규모로 파악되고 있다. 중국이 MSCI 신흥국지수에 포함되게 된다면 세계시장 지수에서 0.1%, 신흥국 시장 지수에서 0.5%, 아시아 시장 지수에서 0.6%의 비중을 차지하게 되며 각각 28억 달러, 75억 달러, 12억 달러로 총 115억 달러가 중국으로 유입되는 효과를 예상할 수 있다.

중국 경제는 지난 20년간 엄청난 속도로 팽창해 왔고 이제는 미국과 함께 G2로 불리는 위치까지 올라오게 되었다. 하지만 중국증시는 자국의 펀더멘탈과는 다소 무관한 흐름을 보여 왔다고 할 수 있다.

중국의 성장률이 높았던 2000년 초반 상해지수는 2001~2005년에 걸쳐 하락세를 보였고, 반대로 성장률이 정점에 도달하기 시작한 2007년도에는 폭등세를 보인바가 있다.

또한 기업들의 EPS가 강한 상승세를 보인 2009~2012년에는 지수가 하락하였고 근래 글로벌 경기가 가장 좋지 못했던 2015년에는 후강퉁의 시행으로 폭등한 바가 있다. 이처럼 중국증시는 경기와 기업이익으로 대표되는 펀더멘털과 무관하거나 반대의 흐름을 보인 적인 많았다.

상황이 이렇다보니 중국증시는 글로벌 증시와 상관관계도 낮은 편이었다. 즉, 상해증시가 자국 수급에만 좌우되는 편이라서 글로벌 증시와 따로 움직여 왔다는 뜻이다.

앞서 언급한 바와 같이 지난 14년 후강퉁(상해와 홍콩증권거래소간의 교차매매를 허용한 제도), 16년 선강퉁(선전과 홍콩거래소)시행을 계기로 글로벌 증시와의 연관성이 높아졌다. 즉, 두 제도의 시행으로 인해 외국인들에게 더 큰 투자기회를 개방한 결과 글로벌 증시와의 연관성이 높아졌다는 것이다. 최근 상행증시와 MSCI AC World 지수간의 상관관계가 80%수준에 가까워지고 있다.

글로벌 경기가 강한 회복세를 보이면서 수출 경기가 양호할 것으로 예상됨에 따라 대형주의 강세장은 더 지속될 것으로 보인다. 다만 미국이 올해 3회 이상 기준금리를 올릴 것으로 예상되고 있고, ECB(유럽)와 BOJ(일본)도 긴축강도를 높이면서 글로벌 금리 상승 압력으로 작용하고 있다. 중국 금리도 글로벌 금리와 동조화되어 2월에도 상승세를 이어 나갈 것으로 예상되는데 이는 성장주 보다는 가치주에 유리한 환경으로 작용할 전망이다. 따라서 중국 투자 시 대형가치주 관련 펀드가 유리해 보인다.

서두에 언급한 3년여 전 국내의 대규모자금이 유입된 ELS의 경우 올 4월과 5월에 만기가 도래하는 상환액이 상당하다. 문제는 대부분의 ELS가 국내 KOSPI200지수와 홍콩H를 기초자산으로 설정되었는데 낙폭이 컷던 홍콩H지수가 Knock-In된 경우가 대부분이라 마지막 만기상환시점의 지수가 중요하다. 보통은 최초설정당시 지수대비 Step Down형으로 마감 시 종가가 15%초과 하락 하지 않는다면 3년간 누적 연 수익률을 상환 받지만, 초과 시에는 원금대비 손실이 크기 때문이다. 물론 현재시점에 평가금액이 수익이 발생한 것으로 표기되는 경우 중도상환을 요구할 수도 있다. 단 중도 환매신청은 매 영업일 오후 5시 이전에 유선 또는 서면으로 가능하지만 상환요청일+2일 공정가액의 95%선에서 결정됨은 기억해야 된다. 기준가의 5%는 ELS발행사의 헤지를 해체하는 관련 비용이라 보면 된다.

이제까지 기다린 상환이 가까운 시기인 만큼 홍콩H 지수변동에 좀 더 신경을 쓸 때이다. 여러 가지 정황을 종합했을 때 무리한 중도 상환을 요청하는 것보다는 만기상환으로 이제까지의 인내의 결실을 맛보는 방향을 제시한다. 차호중 하이투자증권 구포지점 부장