포퓰리즘(Populism)에 의해 시장의 변동성이 크고 방향성이 없는 요즈음이다. 대가들의 주식투자 원칙을 살펴봄으로 투자의 기본을 재정립하는 것은 어떨까?

벤저민 그레이엄(Graham)은 1950년대 중반까지 교수로서 재직하였는데 포트폴리오 투자이론에 근거하여 위험을 나누는 분산투자와 시장의 효율적 자원배분보다는 가치투자를 주장한 대표적인 인물이다. 가치투자란 기업 내재가치가 높은 주식을 쌀 때 사서 장기보유하다 충분한 수익을 내고 처분하는 것을 의미한다.

그가 제시한 기업선택 기준은 다음과 같다.

기업의 적정한 규모는 업종에 따라 변화가 있지만 자본금 규모나 유통 주식수가 너무 적어 환금성에 문제가 있는 소형사 주식은 피한다.

재무상태가 튼튼할 것, 예를 들어 유동자산이 유동부채보다 2배 이상 더 많고 장기부채가 순 운전자산(운전자본)을 초과하지 않아야 한다.[순 운전자산=유동자산-유동부채] 안정적인 수익을 기록한 회사, 수년간 배당실적이 있는 회사, 수익의 성장이 꾸준한 회사에 투자한다. 예를 들면 과거 10년간 3년씩 평균하여 주당순이익이 3분의 1이상 증가한 회사, 적정한 PER를 가지고 있는 회사로 현재 주가가 과거 3년간 평균 수익의 15배를 넘지 않는 회사, 자산가치에 비해 적정한 배율을 가진 주가를 형성하되 현재 주가가 자산가치의 1.5배 이상을 초과하지 않을 것을 요구한다. 마지막으로 적당한 다양성을 갖추는 것이 필요하나 10종목에서 30종목으로 너무 많은 종목을 선택하지 않을 것 등이다.

1930년 미국에서 증권 세일즈맨인 아버지 밑에서 태어난 워렌 버핏은 가치투자라고도 불리는 과학적 주식투자방법을 세계 금융계에 소개한 벤저민 그레이엄(Graham) 밑에서 일하기도 했다. 1956년 100달러로 주식투자를 시작한 그는 현재도 마이크로소프트의 빌 게이츠와 함께 미국에서 1~2위 다투는 갑부로 전설적인 투자의 귀재로 평가받고 있다.

워렌 버핏은 가치 있는 주식을 발굴해 이를 오랫동안 보유하는 것으로 유명하다. 그는 1990년대 미국에서 신경제와 인터넷 기술주가 급등할 때 ‘미국 주식은 80년대의 일본과 같이 버블로 터져 버릴 것이다. 라는 버블론을 강력하게 주장하기도 하였다. 그 후 인터넷 주식과 신경제에 대한 거품론이 확대되고 나스닥 시장이 하락하게 되자 많은 인터넷 기업의 성장성에도 불구하고 철저하게 내재가치만을 따져 투자종목을 선별했던 워렌 버핏의 평범한 투자전략이 다시 부각되기도 하였다. 그의 투자원칙은 크게 4가지 요소의 12가지 원칙으로 정리될 수 있다.

첫째. 기업요소는 기업의 활동이 단순하고 이해하기 쉽고, 일관되고 오랜 역사를 가진 장기적인 전망이 밝은 기업임을 요구한다.

둘째. 경영요소는 경영진이 합리적이고, 주주들에게 정직하며, 제도적 관행에 도전할 용기가 있는 기업에 투자하라고 말한다.

셋째. 재무요소로는 주당순이익보다는 자기자본이익률(ROE)을 중시한다. 주당순이익이 감소하더라도 그것이 자기자본이익률을 증가시키기 위해 회사에 유보된 것일 수도 있으므로 투자에 정확한 지표로 삼을 수 없다는 견해이기 때문이다. 다음으로 회사의 주주잉여현금흐름(FCFE)이 높은 기업, 높은 매출액이익률(high profit margin)을 가진 회사를 선택한다. 매출을 통해 이익을 만들어 내지 못하는 회사는 존속가치가 없다고 보는 견해이다. 마지막으로 사내 유보금을 남긴다면 그 이상으로 시가총액이 증가하는지를 살핀다. 만약 어떤 회사가 오랜 기간동안 비생산적인 곳에 사내유보금을 투자하느라 사내유보정책을 남용한다면 궁극적으로 그 회사의 주가는 하락한다고 본다. 왜냐하면 우량기업은 회사에 유보된 금액만큼이나 그 이상 주가가 상승해야 본다고 보는 견해이다.

마지막으로 시장요소로 회사의 내재가치를 판단한다. 회사가 앞으로 벌어들일 것으로 예상되는 모든 수익(주주이익)을 추산하고 그것을 현가로 환산하여 결정한다. 여기서 수익은 그 회사의 특성, 재무적인 건전성, 경영진의 자질을 적용한다. 또한 이것이 정확히 예측 가능한 기업들만 그 대상으로 한다. 수익의 예측 이후 적절한 할인율로 할인한다. 그 다음 주식을 내재가치보다 충분히 낮은 가격으로 매수한다. 주가가 하락하였을 경우 위험을 줄일 수 있으며 장기적으로 매우 높은 수익을 올릴 수 있기 때문이다. 시장평균 이상의 수익성을 확보하고 있는 기업을 찾되 주가가 내재가치 이하로 내려갔을 때 매수한다.

피터린치는 1977년 약 2000만 달러에 불과했던 마젤란펀드를 연평균 30%의 수익률로 운용하여 1990년에는 700배인 140억 달러로 키워 역사상 가장 성공한 펀드매니저로 칭송받는 자이다. 피터린치의 투자 철학의 가장 큰 특징은 투자 아이디어를 생활 속에서 발견해 오랜 기간 투자해 꾸준한 수익률을 기록했다는 점이다. 피터린치를 전설로 만든 기업은 던킨도너츠였는데, 매일 아침 소비되는 도너츠에 관심을 갖기 시작해 기업분석을 거친 후 투자에 나서 큰 수익을 거둔 케이스다.

또한 우연히 맛본 ‘부리토’에 빠져 투자한 ‘타코벨’을 비롯해 IT기업 애플, 의류기업 GAP, 자동차기업 볼보 등이 던킨도너츠와 함께 대료적인 생활 속 투자성공 사례로 꼽힌다. 그는 생활 속에서 저평가된 기업을 발굴하려고 노력하였다. 특히 주가수익비율(PER)을 기대성장률로 나눈 값인 주가수익성장비율(PEG)을 활용해 상대적으로 저평가됐거나 추세 기울기가 낮은 종목을 선택했다.

그는 ‘10배 오르는 종목은 항상 곁에 있다’고 언급하며 ‘잘 알고 있는 회사에 투자하라’고 강조하였다. 발로 뛴 정보가 고급정보이고 시간과 노력을 투자하지 않고서는 주식투자에서 성공할 수 없다는 신념을 철저히 지킨 사람이었다. 가장 확실한 투자정보는 기업방문에서 얻을 수 있다는 것이 그의 소신이다. 펀드매니저 생활 13년 동안 매년 수백 곳의 기업을 탐방해 최고경영자(CEO)의 경영철학, 임직원들의 근무환경 등 수치화할 수 없는 부분까지 꼼꼼하게 챙겼는데, 재무제표에 근거한 계량적 분석과 함께 정성적 지표를 투자결정에 적극 활용하고자 하였다.

또한 피터린치는 ‘주식투자는 과학이 아닌 예술’이라고 말하기도 하였다. 따라서 주식투자를 위해 통계학을 공부하는 것보다 역학이나 철학을 공부하는 것이 더욱 현명하다고 생각하여 자신 역시 사학과 심리학 등 인문학 공부에 관심을 쏟았다. 피터린치는 ‘일반적인 투자자들은 주가의 움직임에만 몰두하고 실제로 기업이 어떻게 운용되고 있는지 관심이 없다’며 ‘주가의 변화를 읽는다고 투자에 성공하는 것은 아니다’라고 일반투자자들의 안이한 투자행태에 대해 비판을 하기도 하였다.

이상의 내용을 종합해볼 때 대가들의 주식투자 유형은 대체로 가치투자라 평가할 수 있다. 투자 스타일로 볼 때 단순히 가치투자를 주가수익비율(PER)만을 중심으로 정의한다면 다음과 같다.

PER[주가/주당순이익(EPS)]의 분자인 주식가격에 관심을 기울이는 행태로 가치투자자는 적정한 주가수준에 미달하는 주식을 싸게 매입하려 하고 언젠가는 정상가격으로 회귀할 것이라는 믿음에서 출발한다. 특히 악재로 인해 주가가 지나치게 하락할 경우를 주식매입의 호기로 여긴다. 가치투자자의 위험은 주식의 가치평가에서의 오류와 시장이 악재에도 불구하고 주가가 하락하지 않아 매수의 기회를 갖지 못하게 되는 경우에 발생할 수 있다. 보통은 가치형 투자자는 성장형 투자자보다 일찍 주식을 매수하고, 성장형 투자자가 관심을 갖기 시작하면 매도하는 경향이 있다.

주가는 보통 기업의 실적에 선행하여 움직이게 되는데 실적이 아직 회복되는 않는 국면에서 주가가 충분히 하락하면 가치형 투자자들에게는 주식이 좋은 투자대상으로 인식된다. 주식시장이 회복되면 이제는 기업의 실적향상에 관심을 갖는 성장형 투자자들이 주식에 관심을 갖게 된다. 이에 따라 주가가 상승하면 가치형 투자자들에게는 주가가 고평가된 것으로 인식되어 주식을 매도하는 기회를 가질 수 있게 되는 것이다. 가장 단순하지만 진리인 투자원칙을 가치투자의 대가들에게서 찾아볼 수 가 있었다. 원칙을 고수하며 좀 더 편안하게 시장에 참여해 보는 것은 어떨까?

차호중 하이투자증권 구포지점 부장