주가지수선물 거래의 손익은 만기일의 주가지수에 의해 확정된다. 예를 들어 한 투자자가 코스피200 주가지수선물 1계약을 250에 매수하였다고 가정하자. 이후 만기일에 코스피200 주가지수가 251에 마감된다면 그 투자자는 50만 원(=(251-250)×50만 원)의 이익을 얻게 되지만, 249에 마감된다면 반대로 50만 원의 손실을 보게 된다. 따라서 만기일이 가까워지면서 선물가격과 지수의 차이는 0으로 수렴한다.

그런데 때에 따라서는 만기일 이전에 선물가격과 지수의 차이가 크게 발생하기도 하는데, 이런 경우 투자자는 아무런 위험 없이 이익을 얻을 수 있는 차익거래를 하기도 한다. 만일 현재 지수가 250, 선물가격이 251이라고 가정하고, 한 투자자가 지수를 매수하고 동시에 선물을 매도했다고 가정하자. 이 경우 투자자가 선물 만기일에 지수를 종가에 매도한다면 지수 종가가 얼마인지에 상관없이 50만 원(=(251-250)×50만 원)의 이익을 얻게 된다.

지수를 매수한다는 것은 지수를 구성하는 가중치에 따라 해당하는 주식을 모두 매수하는 것을 의미한다. 즉, 지수차익거래를 위해서는 많은 종목의 주식을 동시에 거래하는 것이 필요하다. 이런 형태의 거래는 주로 컴퓨터 프로그램 때문에 수행되며, 따라서 프로그램매매라고 불리기도 한다. 현재 유가증권 업무규정에서는 주식집단과 선물을 이용하여 수행된 차익거래를 '지수차익 프로그램매매'로 정의하고 있으며, 한국거래소는 해당 거래실적을 취합해 투자자에게 제공한다.

그렇다면 지수차익거래가 시장에 미치는 영향은 무엇일까? 지수차익거래는 현물과 선물을 연계함으로써 비정상적으로 벌어진 두 자산의 가격을 적정 수준 이내로 빠르게 수렴하도록 한다. 즉, 시장의 효율성을 증가시키는데, 이는 파생상품의 대표적인 순기능 중 하나다.

그러나 때에 따라서는 시장에 부정적인 영향을 미치기도 한다. 선물의 변동성이 커지면 지수와 선물가격 사이의 괴리가 증가하고 차익거래를 유발해 주식시장의 변동성을 증가시키기도 한다. 이러한 현상을 꼬리가 몸통을 흔든다는 의미에서 'Wag the dog(웨그더도그)'이라고 부르기도 한다. 또한, 매수차익거래의 잔액이 증가하면 선물 만기일에 차익거래 청산을 위해 주식 대량매도가 발생하기도 하는데, 이는 주가지수의 하락 및 지수의 변동성을 증가시키는 이른바 만기일 효과를 발생시킨다.

이처럼 파생상품과 주식시장은 차익거래 때문에 매우 긴밀한 관계를 맺으며, 따라서 투자자들은 지수차익 프로그램매매 현황과 만기일에 사전공시 되는 프로그램매매 정보를 주의 깊게 관찰해야 한다.

이순희·한국거래소 파생상품연구센터 선임연구원