[차호중의 재테크 칼럼]ESG의 핵심인 지주회사

차호중 하이투자증권 부산WM센터 부장
| 입력 : 2021-04-02 16:26:04


	하이투자증권 부산WM센터 차호중 부장

ESG는 기업의 비 재무적인 요소인 환경(Environment)과 사회적 책임,(Social) 그리고 지배구조 개선(Governance)을 뜻하는 말이다. 투자의사 결정 시 이제는 ‘사회책임투자(SRI;Socially Responsible Investment)’ 또는 ‘지속가능투자’라는 큰 그림 하에 기업의 재무적인 요소들을 고려해서 투자하는 것이 대세인 시대가 되었다. 사회책임투자(SRI)란 사회적, 윤리적 가치를 반영한 기업의 가치에 투자하는 방식이다. 전통적인 투자방식과는 달리 장기적인 관점에서 접근하며 기업의 가치와 지속가능성에 영향을 주는 요소인 ESG 등의 비재무적인 요소를 중시하여 기업의 가치를 평가한다. 이로 인해 경영진의 의사결정에도 당연히 상당한 영향을 준다.

소위 환경, 사회적 기여, 지배구조가 정의로운 기업체에 투자하는 것을 ESG투자라 한다. 전 세계 각국의 대표적인 ESG ETF는 MSCI(Morgan Stanley Capital International) 벤치마크(Bench Mark)지수대비 상대적 우수한 성과를 내고 있다. 이로 인해 큰 폭의 투자자금 유입 또한 이어지고 있다. ESG투자에 있어 개인의 비중이 과거 2012년 10%에서 2018년에는 25%까지 확대된 상황이다. 기관투자자 뿐 아니라 개인투자자들에 있어서도 ESG는 하나의 투자대안으로 자리 잡아가고 있는 모습이다.

ESG등급은 재무제표에 드러나지 않은 회사의 리스크(Risk)를 미리 짐작할 수 있게 한다는 점에서 의의를 찾을 수 있다. 평가지표 등급은 각각 7단계로 S, A+, A, B+, B, C, D로 구성되는데 적어도 B+ 등급이상을 받은 기업들은 책임경영의지를 보여준 것이라 평가받는다. 이미 기업의 주가가 ESG관점의 비 재무적인 정보를 반영하고 있는 경우가 많은 만큼 투자자들도 투자대상을 선택할 때 기업의 ESG현황을 점검하고, 향후 ESG개선을 적극적으로 요구하게 될 것이라 예상된다. ESG는 투자자의 수익률과 직결될 수 있기 때문이다. 지속가능한 성장의 개념인 ESG는 어느덧 글로벌(Global) 금융시장의 메가 트렌드(Mega Trend)로 자리 잡게 된 것이다.

2012년 이후 데이터(Data)를 보면 ESG 점수가 높은 기업군이 낮은 기업군보다 투자 시 우수한 성과를 보이고 있는 것이 확인되고 있다. 특이점은 한국의 경우 지배구조(G) 프리미엄(Premium)이 꾸준한 것으로 파악되고 있다. 특히 지난 2018년 국민연금이 스튜어드십 코드(Stewardship Code)를 도입함에 따라 기관투자자의 책임투자에 대한 관심이 고조되면서 지배구조 이슈(Issue)가 전면에 떠오르는 계기가 되었다. 기업지배구조가 향후 지속가능성의 원천이며 척도가 될 수 있다. 왜냐하면 투명한 지배구조가 새로운 기업 가치를 창출하고, 기업발전과 주가상승이라는 선순환의 구조를 만들고 동시에 지속적 성장을 이어갈 수 있기 때문이다.

한국의 상장기업 대부분은 아직도 창업주나 그 후손이 직접 경영한다. 앞으로도 2세, 3세로 경영권 승계가 가시화되는 가운데 새로운 리더(Leader)의 등장은 지배구조에 큰 변화의 계기가 될 것으로 보인다. 반면 미국의 경우 회사 경영에 있어 창업주나 그 후손의 비율이 현저하게 떨어진다는 장점이 있다. 이는 미국이 오랜 세월 자본주의 시장 역사 속에서 지배구조가 진화되었기 때문이다.

지주회사는 자회사의 지배를 목적으로 하는 기업으로, 산하에 많은 자회사를 거느리고 있다. 지주회사는 다른 기업의 주식 소유를 목적으로 존재한다. 자회사를 여럿 거느린 기업은 이들 자회사를 효과적으로 지배하기 위한 지분관계가 필요하다. 지주회사란 지분관계를 한곳으로 모아 지주회사에서 자회사, 자회사에서 손자회사로 이어지는 구조를 만들기 위한 최상위 기업이다. 지주회사는 ‘순수 지주사’와 ‘사업 지주사’로 구분된다. 순수 지주사는 독립적인 사업을 영위하지 않고, 다른 기업의 주식을 소유함으로써 그 기업에서 받는 배당금 등을 주된 수입원으로 한다. 사업 지주사는 다른 기업의 주식을 소유하면서 직접 사업 활동을 하는 지주사를 말한다. 지배구조가 복잡한 그룹들은 그동안 정부로부터 꾸준히 지배구조개편에 대한 요구를 받아왔다. 복잡한 지배구조는 그만큼 상속세 탈루 등 불법의 온상이 될 수 있기 때문이다.

지주회사 이슈(Issue)에 대해 조금 더 들여다보자. 정리하자면 지주회사란 다른 여러 회사지분을 보유하고 사업 활동을 지배하면서 배당이나 상표권 수익, 지분법 수익 등을 얻는 활동을 주력으로 하는 회사를 말한다. 예를 들면 ㈜SK, 현대중공업지주 등이 그것이다. 대주주 입장에서 지주회사로 전환하는 이유는 크게 세 가지 정도다. 첫째 경영의 효율성 강화다. 여러 사업부문이 섞이다보면 의사결정과정도 복잡해지고, 기준도 모호해진다. 또한 의사결정의 질도 낮아진다. 이러한 단점을 극복하기 위한 해결책의 하나로 독립법인으로 분리하고자하는 유인이 생긴다. 두 번째는 대주주의 그룹지배력을 제고다. 지주회사와 자회사로 분할하고, 지분을 재편하는 과정에서 대주주는 지주회사 지배력을 강화할 수 있는 기회를 가질 수 있기 때문이다. 마지막으로 시대적 요구사항인 지배구조 개편이라는 흐름에 응할 수 있다는 점이다.

정부가 국내 기업집단에 대해 지주사 전환을 요구하고 있어 지주사 체제로 전환한 상장기업이 많다. 아직 지주사 체계로 전환하지 않은 대표적인 기업집단은 삼성전자와 현대차 그룹(Group)이다. 지주사로 전환할 때 반드시 거쳐야 하는 과정이 있다. 바로 분할이다. 여러 기업을 합치고 나누는 과정에서 분할방식의 차이가 존재한다. 분할은 인적분할과 물적분할로 구분된다. 인적분할은 기존(분할)회사 주주들이 지분율대로 신설법인의 주식을 나눠 갖는 방식의 기업분할이다. 따라서 인적분할에 있어 주주구성은 변하지 않고 회사만 수평적으로 나눠지는 ’수평적 분할’이라고 할 수 있다. 주식매수청구권 행사가 없어 기업들이 자금 부담을 더는 측면에서 선호하는 방식이다. 또한 이해관계가 부딪히는 많은 주주들을 설득하기에도 유리한 것으로 평가된다. 분할하게 되면 법적으로 독립된 회사가 된다. 독립된 회사가 되기에 분할된 후 곧바로 주식을 상장할 수도 있다. 주주가 사업회사 주식을 투자회사 주식으로 교환하여 지배력을 강화할 수 있기 때문에 지주회사로 전환하는 기업들이 선호하는 경향이 있다.

물적분할은 분리/신설된 회사의 주식을 모회사가 전부 소유하는 기업분할 방식이다. 기존회사가 분할될 사업부를 자회사 형태로 보유하므로 자회사에 대한 지배권을 계속유지하게 된다. 즉 기업의 특정사업부를 떼어내 계열사로 분할하는 방법이다. 이때 주주의 소유주식과 지분율이 달라지지 않기 때문에 분할전후의 기업가치는 같고 연결 재무제표에 미치는 영향도 없다. 기업의 지배형태만 바뀌었기 때문이다. 그러나 기업의 핵심자산을 소유한 기업을 물적 분할한 후 상장을 추진할 경우 에는 분할 전 주주의 입장에선 피해가 발생할 수 있다. 상장과정에서 주식수가 늘어나 주식가치가 희석될 수 있기 때문이다.

지주회사 체제는 대주주의 지분율을 높일 수 있는 장점이 있을 뿐 아니라 지배구조를 투명하게 해서 재무구조를 왜곡하는 순환출자를 해소하는 장점이 있다. 이에 따라 지주회사 체제로 전환하는 기업에 대한 투자자들의 반응도 긍정적이다. 그럼 투자자의 관점에서는 지주회사와 사업회사 중 어느 쪽에 투자하는 것이 더 유리한 것일까?

지주사 체제로 전환할 때 영업활동에 투입되는 자산 대부분은 사업회사로 귀속된다. 따라서 기업의 본질가치 측면에서 보면 실질적인 영업활동을 벌이는 사업회사가 투자자에게 매력적일 수 있다. 반면 지주회사는 사업회사를 지배하기 위한 것이기 때문에 대주주에게는 꼭 필요한 기업이다. 대주주는 사업회사의 지분을 지주회사의 지분과 교환함으로 최종으로 지주회사의 지분만을 보유하는 경우가 대부분이다. 그러므로 일반적인 투자자 측면에서 보면 실질적인 가치가 없을 수도 있다.

물론 예외도 있다. 지주회사가 가져가는 상표권이나 라이선스(License)로 큰 이익을 보는 경우가 있는데, 예를 들면 한미사이언스는 한미약품의 기술수출에 의한 라이선스를 일부를 가져가기 때문에 한미약품보다 주가가 더 크게 반응한 측면이 있다. 한편 휴온스글로벌은 지주사이면서 톡신(Toxin)사업을 병행한다. 이처럼 지주회사에 투자할 때는 순수지주회사인지 아니면 사업을 병행하는 지, 혹은 라이선스에 의한 혜택이 있는지 등을 살펴보아야 한다.