과거 글로벌 경제의 불확실성이 시장을 강타한 경우는 수요 감소로 인한 실물경제의 침체를 겪은 미국의 대공황과 신뢰상실로 인해 금융시장이 대혼란을 겪은 2008년 금융위기가 대표적인 사례이다. 최근에는 그 어느 때보다 불확실성이 팽배한 코로나19라는 시대를 살고 있다. 글로벌 경제는 각국의 봉쇄조치(Lockdown)로 인해 대규모의 실업이 발생하는 등 한 치 앞도 알 수 없는 상황에 직면하게 된 것이다.

이에 대한 각국의 대응책으로 기준금리 인하와 통화 공급의 확대라는 통화정책과 대규모 인프라(Infra)투자라는 재정정책을 내놓은 등 긴박한 움직임을 보이고 있다. 지금 세계 각국의 시장대처 방안은 적극적인 정부의 위기대응능력과 더불어 재정정책과 통화 공급을 통해 불황에 대처하고 있다는 측면에서 케인지언(Keynesian)의 방법론에 따르는 움직임이라 정의할 수 있다.

미국은 지난 3월 대폭적인 1.5%의 금리인하를 통해 0~0.25%의 금리카드를, 캐나다도 1.25% 인하한 0.25%의 기준금리를 취하는 등의 움직임을 보였다. 한국은행도 이제까지 사상 유래 없는 0.5%의 기준금리 선포로 지금의 위기상황을 대처하는 움직임이다. 금리인하로 인해 돈의 가치가 떨어지게 되었고, 예금금리 또한 1%미만의 초저금리 시장상황을 맞이하게 된 것이다. 개인들은 자연히 노후를 준비하는 차원에서 다양한 투자대상으로 눈을 돌리게 되었고 그 중 대표적인 것이 주식시장에 등장한 ‘동학 개미’와 회사채에 대한 직접투자 움직임이다.

채권투자에 있어 국채, 지방채, 특수채는 장기물을 보유하되 앞으로의 더 낮은 금리인 상황을 맞이해야만 수익을 창출할 수 있기 때문에 그리 녹녹한 경제 환경이 아니다. 따라서 그나마 금리가 높은 회사채 투자에 자금이 몰리는 상황이다. 하지만 회사채 투자는 투자한 회사가 부도에 처할 수도 있어 주의를 요한다. 부도 리 스크(Risk)를 피해 투자하기 위한 대표적인 방안은 신용위험을 철저히 분석한 후 투자하는 것이다.

이를 위해 우선 채권의 신용등급을 분석하는 작업이 선행되어야 한다. 채권의 신용등급은 기업의 Fundamental 분석에 의한 것으로 채권의 만기에 현금을 마련할 가능성을 나타낸 것이다. 부도 시 회수 가능성을 나타내는 것이 아니라는 개념을 우선적으로 이해해야 된다. 즉 현금흐름(Cash Flow)의 적시성이 바로 신용등급이라는 것이다. 일반적으로 은행과 보험사의 신용등급은 AA-등급을 투자등급으로, A-등급을 투기등급으로 분류한다. 대부분 기관투자자들은 신용등급을 기준으로 투자종목을 관리하기 때문에 신용등급이 채권가격에 미치는 영향이 상당하다고 볼 수 있다.

신용평가서에는 신용등급에 대한 전망도 함께 공지가 된다. 이는 신용등급 뒤에 괄호()안에 세 가지로 표기되는데 Positive, Stable, Negative가 그것이다. 6개월에서 2년 사이 기간전망을 아웃룩(Out Look)하여 이러한 견해가 제시되는 것이다. 채권 발행 시(본 평가), 결산기(정기), 반기(수시)로 구분되어 제시되기에 보통 6개월에 한 번씩 평가를 받는다고 정의한다. 하지만 갑작스럽게 회사에 닥친 사태로 인해 검토의견을 제시하기도 하는데 이를 Watch(검토)라 한다. 보통 상향, 하향(↑↓) 등으로 표기한다. 이는 3개월 이내에 등급방향을 제시할 것이라는 의미이기도하다.

신용평가사 홈페이지에서 무료로 열람이 가능한 Rating summary를 통해서 Triggering Point 또는 Monitoring indicator를 살피는 것이 필수적이다. 여기에는 등급조정 기준인 정량적 기준과 정성적 기준이 제시되어 있다. 정량적인 평가기준의 하나로 (총 차입금/EBITDA)비율을 예로 들 수 있는데 4배 이하이면 상향조정, 8배 이상이면 하향조정 등이다.

다음으로 금융감독원 전자공시를 통해 재무제표를 살펴보는 과정도 거쳐야 한다. 채권은 회사가 돈을 빌린 차입금의 개념이기에 기본적으로 회사의 자산 가치와 부채, 자본의 구성내역도 점검해야 되는 것이다. 가장 중요한 자산 가치를 정확하게 측정하는 것이 과제이다. 일정시점 또는 채권만기 시점의 자산가치가 부채보다 크면 부도가 나지 않는다고 정의한다. BSM Model을 통하는데 회사의 가치를 평가하기 때문에 Firm Value Model이라고도 한다.

재무상태표를 통해 자산 중 매출채권, 대여금, 미수금 등의 건전성을 평가한다. 기계장치가 큰 비중을 차지하는 제조업인 경우 불경기에는 고철덩어리로 처분해야 될 상황을 맞이할 수도 있고, 호경기에는 추가 설비까지 고려해야 될 수도 있기에 전망과 더불어 세부내용을 살펴야 되는 것이다. 부채에 있어 전환사채는 전환권조정으로 자본으로 분류될 수도 있어 이를 고려한 부채비율을 살핀다. 부채비율이 500% 넘는 회사는 주의하고, 100%대 부채비율은 아주 양호하다고 평가한다. 부채비율(부채총액/자기자본)이 낮으면 주주 자신의 이익을 위해서라도 부도를 원하지 않기 때문이다. 매출액과 영업이익은 가장 중요한 핵심체크 사항으로 전년 동기 대비한 실적을 살펴보아야 한다.

분석에 있어 마지막으로 제도적인 측면의 기업구조조정제도를 이해해야 한다.

기업이 어려움에 처할 때 취하는 방법은 두 가지이다. 부도와 회생이다. 채권자관리인 워크아웃은 주채권 은행관리와 금융채권자 공동관리라는 두 가지 방법이 있다. 하지만 실제적으로 올해 4월까지 금융채권자 공동관리를 통한 워크아웃은 한 번도 시행된 적이 없었다.

채무자회생 및 법률에 관한 법률이 2006년부터 발효되어서 적용되고 있는데 미국에서는 Reorganization으로 우리나라에서는 Rehabilitation이라고도 부른다. 우리나라는 담보권가치를 100% 인정해준다. 따라서 담보채에 투자하는 것이 안전하다. 하지만 ABS(Asset Backed Securities: 자산담보부증권)이지만 담보가 없는 것들이 있다. 외화대출채권과 카드매출채권은 실제적으로 무담보채권이기에 주의를 요한다.

기본적으로 채권투자자인 채권자는 원금과 이자를 우선 지급받을 권리가 있고, 주주는 부채의 원리금이 지급된 후에 남는 잔여재산에 관한 권리를 가진다. 채권에 투자함에 있어 최대수익은 이자이고 최대손실은 원금손실이며, 주식보다 선순위에 있다. 이에 반해 주식의 손익은 최대수익에 제한이 없고, 최대손실은 원금손실이다. 따라서 투자의 핵심은 채권 선택이라는 것이 부도나지 않는 기업의 회사채를 매수하는 차원의 접근이기에 최대한 종목을 줄여서 집중 투자하는 것이 유리하다고 정의할 수 있다.

마지막으로 주식관련사채인 전환사채(CB)에 대한 투자를 살펴보자. 주식관련사채의 장점은 기대수익은 주식과 동일한 구조를 가지는 반면, 위험에 있어서는 채권과 동일하게 주식보다 선순위라는 점이다. 전환사채(CB)는 주가 하락 시에도 전환가 리셋(Reset)이라는 제도를 통해 액면가까지 전환가격의 조정이 가능한 장점이 있다. 세금 면에서도 유리한 혜택이 있다.

채권투자 시 주로 활용하는 전환사채(CB)는 주식으로 전환할 수 있는 권리가 부여된 채권으로 주식의 중간 성격을 띠고 있다. 전환사채에 투자 후 발행회사의 주가가 상승하면 주식으로 전환해 추가수익을 올릴 수도 있고, 주가가 하락한다면 주식으로 전환하지 않고 만기까지 보유해 표면이자와 만기프리미엄을 받을 수도 있다. 주식으로 전환할 수 있는 권리가 부여된 만큼 일반사채에 비해서는 이자율이 다소 낮다. 대신 주가가 하락할 경우에는 손해를 보전한다는 측면에서 대부분 표면이자와는 별도로 만기상환프리미엄 지급에 대한 약정이 있다. 이자가 지급되기에 보유기간, 중도매도, 만기상환 시 각각 수령한 이자에 대해 이자소득세가 부과되는 구조이다.

개인이 채권에 투자해서 매매차익이 발생하는 경우는 이자율이 하락하거나, 전환사채와 같이 주식과 연계된 채권의 해당 주식의 주가가 상승할 때이다. 하지만 개인이 직접 채권에 투자해서 발생하는 매매차익에 대해서는 세금이 없다. 반면 개인이 투자한 펀드에서 전환사채에 투자해 이익이 나면 채권매매차익이 과세대상소득에 해당되기 때문에 직접투자와 간접투자 간의 세금효과가 다르다는 것을 인지할 필요가 있다. 하이투자증권 부산WM센터 차호중 부장